中證焦桐基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 許維鴻

    今天很高興，能夠到證券日?qǐng)?bào)的年會(huì)來(lái)分享一下我的觀點(diǎn)。

    剛才幾位講得非常好，美國(guó)經(jīng)濟(jì)講完了，牛市也講完了，網(wǎng)紅的手段也用完了。

    過(guò)去十年，我也算是一直活躍在這個(gè)市場(chǎng)上，但是這兩年慢慢不太活躍了，因?yàn)槲依嫌X(jué)得做研究越來(lái)越難，我回國(guó)搞了十多年證券研究所，券商研究所，這兩年我覺(jué)得越來(lái)越難，難在什么地方？

    這種難度來(lái)自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的越來(lái)越復(fù)雜，不僅是東西部的差距在擴(kuò)大，一線(xiàn)城市與五線(xiàn)城市、四線(xiàn)城市的差距也在擴(kuò)大。我們的消費(fèi)者、投資者越來(lái)越細(xì)分，說(shuō)白了有喜歡李大霄，有喜歡楊德龍，有喜歡李康，投資者的口味不一樣，每年我們給機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者提供一個(gè)實(shí)用的投資策略和一個(gè)投資報(bào)告，變得越來(lái)越難。

    這種越來(lái)越分化的投資環(huán)境，越來(lái)越分化的觀點(diǎn)，這跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來(lái)越復(fù)雜有關(guān)。要想專(zhuān)業(yè)性判斷一個(gè)市場(chǎng)，在中國(guó)無(wú)外乎三、四個(gè)層面：第一，算一下明年的錢(qián)多還是錢(qián)少，資金面怎么樣；第二個(gè)政策討論一下，宏觀政策和行業(yè)政策；第三，市場(chǎng)情緒，也就是整個(gè)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)，各類(lèi)型機(jī)構(gòu)的一個(gè)情緒判斷。十年都是這么干的，我也是利用今天這個(gè)機(jī)會(huì)給大家匯報(bào)一下，我判斷明年這三件事的原因，最后試圖給一些建議和意見(jiàn)。

    第一件事，錢(qián)多還是錢(qián)少，就是貨幣政策，貨幣政策今年年底的時(shí)候分歧比較大，一派認(rèn)為央行應(yīng)該降息，豬肉為代表的食品價(jià)格是一個(gè)全面性的自?xún)?nèi)而外的通脹，這一點(diǎn)我是認(rèn)可的。我并不認(rèn)為簡(jiǎn)簡(jiǎn)單單的是一個(gè)豬肉價(jià)格的問(wèn)題，大家如果仔細(xì)看身邊的勞動(dòng)力價(jià)格，中國(guó)現(xiàn)在隨著收入水平的提高，整個(gè)自?xún)?nèi)而外的成本的提高，是有結(jié)構(gòu)性的，甚至于說(shuō)價(jià)格上升的因素，已經(jīng)大于價(jià)格下降的因素。

    如果拿CPI說(shuō)事，貨幣政策有進(jìn)一步收緊的道理。但是投資增速風(fēng)險(xiǎn)依然很大，所以你不可能把結(jié)構(gòu)性的供給側(cè)改革和全面性的貨幣政策收緊，放在同一時(shí)間疊加。所以我們判斷明年貨幣政策有收緊的內(nèi)生性的需求。相反，大家如果觀察從2019年二季度開(kāi)始，中央在財(cái)政政策的積極性發(fā)揮，使得我們這下半年整個(gè)貨幣乘數(shù)是不降反升的，這種不能叫偷偷放水的行為，只能說(shuō)是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)軟著陸的政策，使得整個(gè)收益曲線(xiàn)是進(jìn)一步進(jìn)行分化。一方面是利率債，利率收益率的曲線(xiàn)是陡峭的，但是信用的體現(xiàn)是有平緩的趨勢(shì)。

    大家去地方政府看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)地方政府在資管新規(guī)的要求下，確實(shí)面臨著這樣那樣的舉債難題，但是從今年二季度開(kāi)始，地方政府投資的勢(shì)頭已經(jīng)逐漸上升。所以明年的貨幣政策，如果大的判斷，應(yīng)該是穩(wěn)字當(dāng)頭，但是為了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增速，穩(wěn)住地方政府的一些相關(guān)資產(chǎn)配置，明年整個(gè)貨幣乘數(shù)依然是穩(wěn)中有升。對(duì)于股市來(lái)講，并不是什么雞犬升天的大放水，而是一種基本層面對(duì)于結(jié)構(gòu)性行情相對(duì)樂(lè)觀的保障，這是貨幣政策。

    財(cái)政政策和行業(yè)政策是密切相關(guān)的，比如在某些新能源汽車(chē)處在一個(gè)行業(yè)拐點(diǎn)的時(shí)候，恰恰有一些細(xì)分行業(yè)的股票脫穎而出。所以未來(lái)2020年我們叫普惠式的中央層面的，自上而下的行業(yè)激勵(lì)政策，會(huì)逐漸被市場(chǎng)進(jìn)一步拋棄，這種邊際效應(yīng)一定是惡化的。而房地產(chǎn)行業(yè)也不存在大規(guī)模的政策發(fā)生變化，但是好在房地產(chǎn)在過(guò)去3到5年，時(shí)間換空間差不多了。

    行業(yè)還有沒(méi)有進(jìn)行策略細(xì)分，或者說(shuō)我們把27、30個(gè)大行業(yè)進(jìn)行排序的可能呢？在我看來(lái)，我也聽(tīng)了很多策略分析師給我講，我覺(jué)得三五年過(guò)去了，還是大消費(fèi)，大健康這些所謂的大領(lǐng)先行業(yè)的策略分析師活得最久，活得最好。如果說(shuō)主題投資，軍民融合，國(guó)企的資產(chǎn)證券化，進(jìn)口替代，食品安全，醫(yī)療體系現(xiàn)代化，也許依然是2020年最值得深挖的行業(yè)。至于大科技，5G自下而上的行業(yè)政策，未必是今天這個(gè)時(shí)代炒股票所需要抓緊的。

    市場(chǎng)情緒在變好，明年的市場(chǎng)情緒顯然是在向好，明年是美國(guó)大選之年，中美貿(mào)易戰(zhàn)今年最大的空頭情緒因素，明年會(huì)極為淡化，市場(chǎng)在等待另外一個(gè)情緒的問(wèn)題，或者貿(mào)易戰(zhàn)空頭題材已經(jīng)審美疲勞了。大家有時(shí)間不妨看一看中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中美股市的反映，開(kāi)始市場(chǎng)要跌10%，到后來(lái)就算中美同時(shí)發(fā)布?jí)南?，市?chǎng)跌一兩天，跌1、2%就收手了。所以中美貿(mào)易戰(zhàn)并不是自下而上影響明年好股票的走勢(shì)，但是會(huì)短期影響市場(chǎng)的情緒。

    那么這種市場(chǎng)情緒的主線(xiàn)明年有沒(méi)有？如果有的話(huà)，我覺(jué)得到時(shí)候再說(shuō)，反正到年底，明年確定性的負(fù)面空頭市場(chǎng)情緒子彈不多，因?yàn)槊绹?guó)也得大選，中國(guó)明年是收官之年，我反倒覺(jué)得中國(guó)明年在行業(yè)層面有好消息，到新的五年規(guī)劃的時(shí)候，結(jié)構(gòu)性的改革要提目標(biāo)，總要加大力度做一些層次的改革。這種市場(chǎng)情緒的變化，使得A股依然是目前各大資產(chǎn)配置中相對(duì)性?xún)r(jià)比比較高的，換句話(huà)說(shuō)，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)談配置，就是說(shuō)我們認(rèn)為A股在2020年依然應(yīng)該是各類(lèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)該超配的，這個(gè)對(duì)于策略分析師來(lái)講是不出所料。實(shí)際上，藍(lán)籌股已經(jīng)不便宜了，明年到這個(gè)時(shí)候，藍(lán)籌股進(jìn)一步估值高一點(diǎn)，應(yīng)該是大概率事件。

    固定收益市場(chǎng)是比較復(fù)雜的，因?yàn)檫^(guò)去兩年債券市場(chǎng)的變化比較大，債券研究的復(fù)雜程度也比十年以前要復(fù)雜得多，越來(lái)越多的基本面和越來(lái)越多的這些中國(guó)垃圾債市場(chǎng)逐漸開(kāi)始成型，債券違約已經(jīng)不再引起市場(chǎng)的恐慌，而且市場(chǎng)理性看待市場(chǎng)的違約。高法對(duì)債券違約開(kāi)了會(huì)，所以2020年開(kāi)始債券違約的處理更加法制化和市場(chǎng)化，是大概率的事件。所以債券市場(chǎng)不能簡(jiǎn)單說(shuō)是牛市，還是熊市，2020年的債券市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)進(jìn)一步分化的市場(chǎng)，反倒是我們叫信用的分化，信用的這些配置會(huì)好很多，所以利率債依然不錯(cuò)，但是信用債，或者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率穩(wěn)中有降，是大概率事件。

    最后有一個(gè)觀點(diǎn)判斷，總體觀點(diǎn)是信用利差的擴(kuò)大，其實(shí)是有利于A股，中國(guó)利率市場(chǎng)化和中國(guó)整個(gè)信用市場(chǎng)的改革，是符合整個(gè)中央對(duì)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革預(yù)期，我建議大家配置一些中長(zhǎng)期的品種，今年年底的藍(lán)籌股客觀來(lái)講已經(jīng)不便宜，但是市場(chǎng)永遠(yuǎn)是在糾結(jié)中發(fā)展的，市場(chǎng)不便宜并不意味著它不能再漲了，明年更加樂(lè)觀的市場(chǎng)情緒會(huì)變好一點(diǎn)點(diǎn)的貨幣政策和財(cái)政政策，會(huì)使這些股票變得估值更加上升，希望大家都明年多賺錢(qián)。謝謝！